回购凭单（Call Warrant）

回购凭单≠凭单
就数量和交易量而言，回购凭单可说是我国目前最普遍的金融衍生产品种类，但依然有不少投资者老分不清究竟“回购凭单”和“凭单”之间的差异。

凭单由上市公司发行
凭单（Warrant），是由上市公司自行发出的衍生证券，在马股的代号是“W”，如“GLOMAC-WA”、“YTLPOWR-WB”等。

所有在公司股号后出现的“-WA”、“-WC”、“-WD”等符号，皆代表那是相关公司发行的凭单，总而言之，只要紧接在“-”之后的是“W”字眼，那无论最后一个英文字母是甚么，皆标志那是相关上市公司发行的凭单。（如“YTLPOWR-WB”是由杨忠礼电力（YTLPOWR，6742，主板基建计划组）所发，“GLOMAC-WA”则由高美达（GLOMAC，5020，主板产业组）所发。）凭单持有人所拥有的权利，是选择在凭单有效期间行使转换权，根据预定转换价认购相关母股，把凭单转换成母股，如“YTLPOWR-WB”持有人能在凭单届满前任何时候，透过缴付转换价把凭单转换成杨忠礼电力股票。（马股凭单壽命一般介于5至10年）。

回购凭单由投行发行
回购凭单（Call Warrant），则是由国内投资银行（如联昌投资银行、马来亚投资银行等）发行的金融衍生产品，在马股的代号是“C”，如大马气体回购凭单“GASMSIA-CA”、联土全球回购凭单“FGVCK”等。

所有在公司股号后出现的“-CA”、“-CC”、“-CG”等符号，皆为回购凭单的象征，同样地，只要紧接在“-”之后的是“C”字眼，无论最后英文字母为何，皆表明那由各投行所发行的回购凭单。

上市公司本身不能发行或决定发行回购凭单（除上市投资银行），如“GASMSIA-CA”即非大马气体本身决定发行，而是其他第三方投行自主发售给投资者认购，所以，“GASMSIA-CA”价格虽将根据大马气体股价波动，却与大马气体公司没有任何瓜葛。

国内回购凭单壽命一般为6个月至1年，结算方式为现金，惟投资者不能随时要求结算**，而是须等至届满之际，相关投行将自行展开结算，并用现金支付持有人应得余额。

明显地，“凭单”与“回购凭单”之间的字面差异虽只有两个字，内容和性质却完全不同。

**注：国内回购凭单主要根据不能在有效期间行使的“欧式凭单（European Style Warrant）”特点设计，非能随意行使的“美式凭单（American Style Warrant）”，需等至届满才能结算。

届满未到价
结算价等于零
“投行如何从发行回购凭单中赚钱？”

回购凭单届满时，各投行须根据最初招股书内阐明的结算条件和形式，以现金向持有人赎回相关凭单，这意味持有人所能分获的现金，是由投行自行承担支付。

由于回购凭单结算价与母股（或基础资产）市价具正面连带关系，即母股市价越高，凭单结算价就越高。所以，若母股价格在结算前飙涨，投行就需用更多钱来赎回凭单，反之，若母股价格下滑，投行则只需动用少量、甚至无须任何资金即能赎回相同数量的凭单。

根据熟悉凭单的市场观察家解释，以国内情况来说，回购凭单最初发售价往往定在每单位15仙，若以1亿发行单位和100%认购率计算，投行将在发行凭单时袋进1千500万令吉现金。

假设凭单在1年后届满时严重未到价（母股市价低于行使价），凭单结算价将等于零，投行无须回退任何现金给持有人，早前袋进的1千500万令吉全归投行所有。（前述例子仅粗略计算，未纳入投行发行及运作成本。）反之，若届满时母股市价大幅超越行使价，投行则可能被迫缴付大笔现金赎回凭单，全数回吐早前收取的1千500万令吉甚至更多，造成个別凭单计划蒙受亏损。

“当瞭解上述事实后，我们不难发现，投行在发售回购凭单前，必然已细心考虑股票上升空间，若最终依然决定发售，就证明投行认为有关凭单计划对其有利；而对其有利，即意味对投资者不利。”

母股上升≠可购回购凭单
观察家同时点出一项许多凭单投资者最常犯的投资错误：看好母股上升潜能，就认定回购凭单可以投资。

“即使经你精密计算，得出母股具备良好上扬潜能，但这并不代表相关回购凭单都买得过，只要投行在发行凭单时，稍微调整预定行使和结算条件，即能轻易陷你於不利。”

他举出5种最普遍的例子，说明回购凭单如何“狡猾”，比如说：
1.）投行能把凭单行使价设在偏高水平，缓冲母股上扬潜能；好比说，若母股股价为5令吉，凭单行使价设在5令吉50仙，那母股只需上涨超过10%，凭单结算价值即大于零，但若投行把行使价定在6令吉，则母股需涨超过20%，结算价值才能高于零。

投行能上调凭单行使比例
2.）投行能上调凭单行使比例，间接增加凭单回本难度；假设说，投资者原本能在5换1比例条件下分获每凭单10仙，但若投行把行使比例设在10换1，余下条件维持不变，每凭单则仅能分获5仙。

投行能缩短凭单有效期
3.）投行能缩短凭单有效期，这虽不会直接损害投资者利益，但若配上偏高行使价和比例，则可能间接降低投资者胜机。另外，投行也可能因看空短期展望，而发行有效期较短的回购凭单。

4.）投行“可能”透过结算方式抢占优势，如用容易被操控的日均母股收市价作为结算标準，而不是用更能贴近真实市况的每时段平均价（如综指期货结算方式）或成交量加权平均价（VWAP）。

5.）投行也能透过“发售时机”降低回购凭单发售风险，趁股票大红大紫及暴涨之际才发售相关凭单，这不仅能助投行把凭单转换价设在更高位，亦更容易吸引投资者目光。这种说法亦解释了投行近期何以纷抢发重量级新股的回购凭单。

是否限制投行发凭单？
国内散户投资知识虽逐日增强，但距离晋身“知识投资者”地位却仍有一段距离；別说那些早年受教育机会较低的年长投资者，即使许多有幸受高等教育滋润的新生代投资者，对传统金融产品亦如瞎子摸象，更別说像回购凭单这种更为复杂、涉及多重计算程序的衍生产品。

金融界豺狼虎豹遍布，且个个精明老练，大多数人猜摸不透的衍生产品，在这些人眼中透彻得很；透过类似产品，这些人总能轻易从那些知识不足、但野心高涨的人口袋中淘走一堆堆血汗钱。

就连知识水平甚高的先进国投资者，也陆续败倒美国次级房贷衍生产品石榴裙下，迷恋其“稳定”的偏高回酬率，结果一一在泡沫破裂时成为受害者，进而引发2008年次贷风暴。

金融界最崇尚自由主义，投行发凭单确实不应受控制，但继续这样乱发下去，真的对我国金融市场有益？

担心素质低劣
观察家就担心，若越来越多素质低劣的回购凭单被放入市场，令市场散户屡屡吃亏，不仅可能进一步打击衍生产品投资信心及流通性，长期来说，更将阻碍衍生产品市场发展。

他强调，投行发凭单无非出于利益考量，就回购凭单情况而言，投行所赚的钱越多，即意味市场遭遇同等剥削，加上投行往往只专注发行特定高盈利产品，选择性略嫌单调，这绝非一个永续市场所向往的模式。

“大马股票交易所近年致力推广衍生产品，但同时，是否也该考虑重整现有衍生产品架构，如革新一些过於宽松的发行条例，或提供网上凭单计算机，替普罗大众建立更完善及透明的交易环境？”

多数凭单“有价无实”？
实际上，近年来国内重量级上市案，几乎皆尾随一大群回购凭单，如两年前上市的海事重工（MHB，5186，主板贸服组）和国油化学（PCHEM，5183，主板工业产品组），去年上市的大马糖厂（MSM，5202，主板消费品组）和阿玛达（ARMADA，5210，主板贸服组），皆在上市不久后构成“回购凭单群岛”，只是构成速度略逊近两宗大型上市案。

无论如何，透过统计过去两年4家重量级上市企业的回购凭单表现数据，我们也许能从中寻获一些指引，更理智看待未来趁热上市的新发回购凭单。

最终结算“零蛋”收场？
重量级上市浪潮近期席卷马股，令大马崛起成亚洲今年来最受瞩目IPO上市地点，姑且不论风光能否久持，难得马股如此引人瞩目，难怪首相纳吉也要频频现身招股书推介大典，向外资大挥友善之手。

不过，并非所有行内人皆对今次高调并频密的上市安排竖拇指称好，一些行家反担心若马股外资继续匮乏，本地基金如何在长期内消化这些庞大新股压力，甚至对原已捉襟见肘的股票流通量造成二度伤害，进一步削弱马股吸引力。

这种忧虑，不也同样适用于国内回购凭单市场？

环看回购凭单当今交易和价格惨况，相信人们不免要为本地回购凭单所面对的窘境发出三两声感叹，但奇怪的是，各大投行却继续大肆发行凭单，似完全不担心市场需求问题。

证券分析员就透露，若有留意近几年来届满回购凭单的结算表现，会发现大多回购凭单最终结算总以“零蛋”草草收场，由于许多回购凭单皆以严重未到价行情在马股交易，一般盲目买进并持有至届满的散户，结算时的错愕情绪可想而知。“若这些“零蛋”凭单大部份被投资者持有至届满，投资额全数瞬间“归零”，回购凭单投资热忱怎能不受重挫？”

溢价水位或不合理观察家则直言，投行设计回购凭单发售价时，总会额外加上一笔溢价，借此降低发行风险，但仔细查阅相关发行细节，很多时候会发现一些回购凭单溢价水位根本不合理，远超一名理智投资者所能考虑的范围。

“问题是，不瞭解回购凭单的投资者，大多不会发现这点，听闻有人放风要“炒”，即迫不及待入场，很多时候就这样莫名其妙输掉老本。”